收益率上行對國開行資金利差影響幾何——華創債券專題報告2017
本周隨著債市再度下挫，國開債收益率大幅上行，十年國開活躍券一度突破5%。二級市場收益率的抬升使得國開行一級發行利率也不斷突破新高，市場對於國開行貸款與發債之間利差縮小甚至倒掛的擔憂開始顯現。我們根據國開行2008年來的年度報告以及公開數據，就國開行近年來利差縮小的原因和目前利差的實際情況進行分析，分析收益率上行對國開行資金利差究竟影響幾何。
2014年以來國開行資金利差大幅收緊，2016年僅為1.07%。從生息資產和付息負債規模上看，二者呈逐年擴大趨勢，2014年到2016三年間利息成本也並沒有抬升，相反付息負債利率有所下降，凈息差縮小的主要原因在於生息資產利率的快速下滑。國開行利潤構成依賴於利息凈收入，即生息資產與付息負債之間的利息差。在生息資產中，80%以上均為發放貸款和墊款。由於其政策性，國開行並不具有攬儲功能，主要資金來源是發行債券，因此發行債券及次級債券的利息支出占其付息負債比例同樣在80%以上。進一步分析生息資產利率下降原因發現，近三年國開行貸款利率下行的直接原因是棚戶區改造貸款規模的大幅擴大。自國務院發佈《關於加快棚戶區改造工作的意見》以來，國開行棚改項目貸款餘額占比從2014年的8.1%上升至2016年的21.87%，成為占比規模最大的貸款投向。而棚改項目較低的貸款利率直接拉低瞭國開行2014年以來平均貸款利率。
受存量規模和付息周期的影響，國開行平均發債成本變動滯後於二級市場收益率及一級發行利率。根據我們測算，預計國開行2017年平均負債成本3.69%，低於2016年的3.82%，而今年到目前為止利率的大幅上行將導致2018年平均負債成本上行6bp至於3.75%。貸款利率方面，國開行貸款利率跟隨貸款基準利率變化，2016年以來基準利率並沒有再下調，目前國開行貸款利率可能並不會低於2016年報中披露的平均貸款利率4.4%的水平，那麼負債成本和貸款利率之間仍存在利差空間。
自2014年創設PSL後，央行持續向國開行投放PSL，以滿足其棚改貸款需求。截至2017年10月底，央行對三大政策性銀行投放的PSL存量規模合計達到25,749億元，根據三大政策性銀行貸款餘額占比，我們估國開行約有16,000億元PSL存量規模，達到棚改項目貸款餘額一半以上。而PSL目前不超過3%的利率遠低於國開行發債成本，與4.4%的平均貸款利率間具有較大利差空間。因此，PSL投放量的持續增大，將對國開債的負債成本產生向下拉動作用。盡管PSL低息優勢明顯，作為基礎貨幣的投放工具，其規模還取決於央行對流動性的整體把握，並不能指望國開行的棚改項目貸款資金來源全由PSL埋單。
另外，再度回歸“政策性銀行”定位的國開行，並不會把盈利作為其主要經營目標，財政部和央行也將對其繼續提供政策上和資金上的支持。
總的來看，近期國開債收益率的大幅上行並未對國開行的資金利差造成嚴重影響，市場也不用對其未來資金利差倒掛過度擔憂，暫時也不能就此預測國開債利率上行的頂點。不過根據近期利率上行的情況，國開行也會對其發債計劃做出相應調整，用短期限替換長期限債券發行規模，以降低其平均發債利率。從下周停發10年期國開債消息公佈後的市場走勢也可以看到，這對二級現券收益率下行也有一定程度的刺激作用。不過，在經濟基本面穩定，監管趨嚴，央行貨幣偏緊的趨勢沒有改變之前，我們仍然認為市場利率仍處於上升的趨勢之中，建議投資者仍然保持謹慎。
本周隨著債市再度下挫，國開債收益率大幅上行，十年國開活躍券170215兩日上行幅度超過20bp接近5%，170210周三日內上行14.5bp突破5%，盡管後兩個交易日在市場的超跌反彈行情和國開行下周停發10年期品種債的消息推動下，收益率有所回落，但目前國開債各期限收益率均已達到2014年10月以來的最水平。二級市場收益率的抬升使得國開行一級發行利率也不斷突破新高，市場對於國開行貸款與發債之間利差縮小甚至倒掛的擔憂開始顯現。我們對國開行2008年來的年度報告以及公開數據進行瞭分析，並就國開行近年來利差縮小的原因和目前利差的實際情況進行分析，認為不必對其利差縮小過度擔憂，國開債暫時也不存在所謂的利率“天花板”。
一、近年來國開行資金利差逐步縮小及其原因分析
（一）2014年以來凈利差縮小主要受生息資產利率下滑影響
我們對2008年以來國開行生息資產和付息負債及其利率變動情況進行瞭整理，2014年以前二者凈利差保持在1.85%-2.6%的范圍內波動，2014年開始凈息差大幅下滑，2015年下滑至1.41%，2016年僅為1.07%。相應的，2016年全年凈利息收入較2015年減少222億元，相比2014年則減少瞭426億元。從生息資產和付息負債規模上看，二者呈逐年擴大趨勢，2014年到2016三年間利息成本也並沒有抬升，相反還有所下降，凈息差的縮小主要原因在於生息資產利率的快速下滑。
（二）貸款與發債分別是國開行生息資產與付息負債的主要組成部分
從國開行對外公佈的年報來看，其利潤構成依賴於利息凈收入，即生息資產與付美國商標分類息負債之間的利息差。在生息資產中，80%以上均為發放貸款和墊款。由於其政策性，國開行並不具有攬儲功能，主要資金來源是發行債券，2014年以前，發行債券及次級債券的利息支出占其付息負債比例為90%左右，2014年開始同業存款規模有所增大，但債券付息占總利息支出比例仍在80%以上。
（三）棚戶區改造項目貸款餘額增多是引起貸款利率下行的直接原因
我們選取生息資產中規模最大，收益率最高的貸款作為對象，進一步分析生息資產利率下降的原因。
作為我國政策性銀行，國開行長期致力於“兩基一支”（即基礎設施、基礎產業和支柱產業）的建設，為大型基建項目和國傢戰略性及重點扶持產業提供中長期低息貸款，針對不同行業及不同企業資質，在央行基準貸款利率基礎上進行不同程度的下浮。將國開行年報中披露的發放貸款和墊款年均利率與央行長期貸款基準利率相比較，可以看到國開行貸款利率歷史上基本在央行基準利率下方隨其波動。但2015年後，隨著利率市場化的推進，央行未對基準利率進行調整，國開行年均貸款利率卻從2015年的5.25%下降至2016年的4.4%。當然，由於2016年後貸款基準利率沒有變化，我們估計國開行貸款利率應該變化不大。
從貸款餘額分佈行業規模變化中，我們可以找到引起近三年國開行貸款利率下行的直接原因，即棚戶區改造貸款規模的大幅擴大。2013年7月，國務院發佈《關於加快棚戶區改造工作的意見》，隨後2014年國開行成立住宅金融事業部，專職於向納入全國規劃的棚戶區改造建設工程辦理貸款業務。2014年棚改項目貸款餘額6,362億元，占國開行全部貸款的比例為8.1%，2015比例上升至15%，2016年底，棚改項目貸款餘額占比超過1/5，成為占比規模最大的貸款投向。而棚改項目貸款利率較國開行其他項目貸款利率普遍有較大幅度的下浮，這直接拉低瞭國開行2014年以來平均貸款利率。
二、近期市場利率上行是否會造成國開行利差倒掛？
（一）經測算，目前國開行貸款與發債之間仍在存在利差空間
由於國開債存量規模較大，截至目前，國開行發行債券存量餘額為71,343.38億元，今年新發及增發債券規模14,573.88億元，到期規模11,094.22億元，較去年年末凈增加3,479.66億元，因此目前平均利率成本受存量利率影響較大；加之一年期以上債券都將在第二年才開始付息，今年國開行平均負債成本受到去年增量規模及其利率影響，而今年以來發行利率的變動影響將遞延到明年，因此平均發債成本變動滯後於二級市場收益率及一級發行利率。並且，隨著存量規模的持續擴大，這種滯後性還會表現得更加明顯。
根據我們測算，2016年國開債全年增量平均負債成本為3.1%，2017到目前為止增量債券平均負債成本為4.06%。綜合考慮存量及遞延情況對負債成本的影響，由於2016年增量成本較低，我們預計2017年國開行平均發債存量成本較2016年年報中披露的3.82%還將有所下降，在3.69%左右；目前為止今年內發債利率的上行將帶動明年平均負債成本上行6bp左右至3.75%。可以看到，盡管今年以來一級發行利率大幅上行，如果今明兩年國開行貸款利率較其2016年年均貸款利率4.4%沒有大幅下滑（貸款基準利率沒有下調，棚改貸款比例也已經很高），仍在存在利差空間。
（二）央行大規模投放PSL可能會降低國開行的負債成本
自2014年創設PSL後，央行持續向國開行註入PSL，並且投放規模和頻率都在不斷提高，主要目的正是支持棚戶區改造建設。截至2017年10月底，央行對三大政策性銀行投放的PSL存量規模合計達到25,749億元。三大政策性銀行貸款餘額占比中，國開行貸款餘額規模最大，達到62%，我們假設這與國開行在PSL存量中占比基本一致，由此估計目前國開行PSL存量規模約為16,000億元，2016年末則約為12,700億元。與國開行2016年貸款餘額相比，12,700億元的PSL如果用於放貸約占其貸款餘額的12%，如果與棚改項目貸款餘額進行比較，則占比高達56%。
PSL的利率也自創設以來屢次調低，公開信息中能查詢到的央行最後一次公佈PSL利率是在2015年11月，下調5bp至2.75%，盡管之後沒有公開信息顯示央行上調PSL利率，但由於2017年以來omo利率上調20bp，其他公開市場操作利率也普遍上調相同幅度，所以我們估計目前PSL利率在2.95%左右，這遠低於國開行2016年3.82%的發債成本，與4.4%的平均貸款利率間具有較大利差空間。因此，PSL投放量的持續增大，將對國開債的負債成本產生向下拉動作用。
不過，盡管PSL低息優勢明顯，作為基礎貨幣的投放工具，其規模還取決於央行對流動性的整體把握，並不能指望國開行的棚改項目貸款資金來源全由PSL埋單。所以，即使國開行今年發債成本提高較多，但是並不能得出國開行可以完全利用PSL來替代發債的結論，該發的債還是要發的。
美國商標註冊台中
（三）回歸“政策性銀行”定位的國開行，盈利並不是其主要經營目標
2008年-2014年間，國開行曾嘗試過商業化轉型，2013到2014年的債券熊市導致其籌資成本的快速抬升也曾一度引發市場擔憂，但在2014年後，國開行已逐步回歸政策性銀行本質。近期銀監會發佈的《國傢開發銀行監督管理辦法》中明確：
國開行應堅守開發性金融定位，根據依法確定的支持領域和經營范圍開展業務，以開發性業務為主，輔以商業性業務。可見，回歸“政策性銀行”定位的國開行，將繼續服務國傢戰略，繼續以“增強國力，改善民生”為出發點進行展業，而並不會把盈利作為其主要經營目標。另一方面來說，財政部和央行也將對國開行繼續提供政策上和資金上的支持。
總的來看，近期國開債收益率的大幅上行並未對國開行的資金利差造成嚴重影響，市場也不用對其未來資金利差倒掛過度擔憂，暫時也不能就此預測國開債利率上行的頂點。不過根據近期利率上行的情況，國開行也會對其發債計劃做出相應調整，用短期限替換長期限債券發行規模，以降低其平均美國商標申請費用發債利率。從下周停發10年期國開債消息公佈後的市場走勢也可以看到，這對二級現券收益率下行也有一定程度的刺激作用。不過，在經濟基本面穩定，監管趨嚴，央行貨幣偏緊的趨勢沒有改變之前，我們仍然認為市場利率仍處於上升的趨勢之中，建議投資者仍然保持謹慎。
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（責任編輯：趙艷萍 HF094）
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